萬(wàn)億元，三是央行進(jìn)一步通過(guò)媒體闡述了保障春節(jié)期間流動(dòng)性平穩(wěn)，加強(qiáng)了預(yù)期引導(dǎo)?？傊徽搹膶?shí)際流動(dòng)性釋放還是從市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定方面，均體現(xiàn)了相對(duì)中性偏寬松的貨幣政策操作節(jié)奏，這也帶動(dòng)了市場(chǎng)積極樂(lè)觀情緒。那么，這一幕與約跨季也很像，都是在貨幣市場(chǎng)以及債市經(jīng)歷大幅上漲后，央行通過(guò)公開(kāi)媒體報(bào)道加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，同時(shí)實(shí)際公開(kāi)市場(chǎng)操作也偏向更加寬松，容易促使市場(chǎng)投資者情緒更加樂(lè)觀，對(duì)于貨幣政策信號(hào)產(chǎn)生誤解。實(shí)際上，一季度貨幣政策方向并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，由于近期貨幣市場(chǎng)利率回落過(guò)大，央行將增強(qiáng)流動(dòng)性回籠力度。

　　從均值數(shù)據(jù)看，開(kāi)年以來(lái)DR001和DR007分別為2.60%和2.83%，較去年下半年分別下降了12.5BP和4.7BP，隔夜下降幅度明顯大于7天期；R001和R007分別為2.67%和3.15%，較去年下半年分別下降了16.6BP和33.2BP。整體看，受到定向降準(zhǔn)推動(dòng)，貨幣市場(chǎng)利率較去年下半年有一定回落，尤其是R001和R007回落幅度較大，這可能在于廣義基金經(jīng)歷了去年的去杠桿之后，降低了部分回購(gòu)需求。這從存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率與一般金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率的差距縮減態(tài)勢(shì)中表現(xiàn)的更加顯著，當(dāng)前DR007-R007的均值為31.8BP，而去年下半年為60.3BP，回落態(tài)勢(shì)顯著，這也可能與央行上調(diào)回購(gòu)利率，進(jìn)一步限制了套利有關(guān)。

　　總體看，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作要較去年增大了流動(dòng)性回籠力度，不過(guò)定向降準(zhǔn)以春節(jié)期間的CRA還是進(jìn)一步增強(qiáng)了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，即使不計(jì)算CRA的相關(guān)效應(yīng)，定向降準(zhǔn)與公開(kāi)市場(chǎng)操作也凈增加了3100億元的流動(dòng)性，同時(shí)在央行預(yù)期的引導(dǎo)下，整個(gè)市場(chǎng)樂(lè)觀情緒上升，貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)也較去年下半年有所下行，尤其是一般金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率明顯下降，也有利于引發(fā)推動(dòng)近期交易盤參與債券市場(chǎng)投資的動(dòng)力。

　　中國(guó)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，首先需要尋找一個(gè)錨利率，這就是自然利率。自然利率又稱均衡利率，最早由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克塞爾提出。自然利率就是與資本收益率或生產(chǎn)率相符，使得儲(chǔ)蓄與投資相等并保持物價(jià)中性的利率，只有市場(chǎng)貨幣利率與自然利率（即資本邊際生產(chǎn)率）相等、儲(chǔ)蓄與投資相符、物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)才能夠達(dá)到均衡。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，自然利率也得到重視。當(dāng)實(shí)際利率低于自然利率時(shí)，表明貨幣政策為寬松狀態(tài)；當(dāng)實(shí)際利率高于自然利率時(shí)，表明貨幣政策處于緊縮狀態(tài)。

　　計(jì)算自然利率有很多種方法，最簡(jiǎn)單的就是利用HP模型從長(zhǎng)期利率序列中，通過(guò)濾波的分解得到長(zhǎng)期趨勢(shì)序列，通過(guò)自然利率的經(jīng)濟(jì)均衡條件或完整的經(jīng)濟(jì)模型刻畫利率、通貨膨脹率、產(chǎn)出等變量之間的關(guān)系，結(jié)合計(jì)量分析方法，從而對(duì)自然利率進(jìn)行穩(wěn)健可靠的估計(jì)，諸如SVAR、空間狀態(tài)模型以及更加復(fù)雜的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。各國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者也用不同方法計(jì)量了各國(guó)的自然利率，總體看，世界主要國(guó)家自然利率在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后都有明顯下降，這可能與人口老齡化、技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)步放緩等結(jié)構(gòu)性因素有很大關(guān)系。

　　我國(guó)貨幣政策逐步向價(jià)格調(diào)控手段轉(zhuǎn)型，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于自然利率的研究，也有利于明確貨幣政策所處的狀態(tài)，雖然目前整體基調(diào)為中性穩(wěn)健，但是階段性也會(huì)有所靈活調(diào)節(jié)。本文使用HP模型對(duì)于R001進(jìn)行濾波，保留趨勢(shì)項(xiàng)作為自然利率的近似序列，從所得數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)自然利率從2013年開(kāi)始至2015年有一個(gè)明顯下降的態(tài)勢(shì)，這與同期宏觀經(jīng)濟(jì)增速基本同步，而自2015年下半年自然利率開(kāi)始有所上升，近期則有一定下行趨勢(shì)。與短期利率對(duì)比看，自然利率開(kāi)年以來(lái)一直處于R001上方，呈現(xiàn)實(shí)際利率低于自然利率的狀態(tài)，這表明貨幣政策呈現(xiàn)偏寬松狀態(tài)。

　　由于外匯占款減少，其作為貨幣補(bǔ)充的渠道逐步消失，主要以央行各類貨幣政策工具作為補(bǔ)充，隨著央行建立起利率走廊機(jī)制，貨幣政策工具的利率走勢(shì)也牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)，成為影響貨幣市場(chǎng)利率走向的重要指標(biāo)，那么事實(shí)情況是否如此，貨幣政策工具的數(shù)量和價(jià)格到底哪個(gè)更重要？

　　實(shí)證研究表明，我國(guó)在流動(dòng)性投放操作方面，短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具顯著降低了貨幣市場(chǎng)利率，而中期借貸便利則顯著降低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率水平，但是在利率調(diào)整方面，中央銀行被動(dòng)下調(diào)常被借貸便利和中期借貸便利的利率并不能有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率的下降。

　　那么針對(duì)逆回購(gòu)情況又是如何呢？本文利用7天期逆回購(gòu)利率和七天期存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)交易利率進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在滯后兩期情況下，兩者并不存在因果關(guān)系，也就是說(shuō)DR007的變動(dòng)并不會(huì)影響逆回購(gòu)利率，而7天期逆回購(gòu)利率也不會(huì)影響到DR007，這與直觀的感受是相同的，尤其是近期央行兩次追隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)逆回購(gòu)利率，當(dāng)日DR007反而下降。

　　而針對(duì)逆回購(gòu)而言，逆回購(gòu)規(guī)模與DR007互為因果，這是個(gè)很有意思的現(xiàn)象，一方面，DR007高企時(shí)會(huì)引發(fā)開(kāi)展逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，同時(shí)央行流動(dòng)性投放也會(huì)引發(fā)DR007的變動(dòng)。那么逆回購(gòu)對(duì)于DR007是如何影響的呢？實(shí)際上逆回購(gòu)的一個(gè)沖擊并沒(méi)有引發(fā)DR007的下降，反而是DR007繼續(xù)上升，這意味著逆回購(gòu)和DR007是正向關(guān)系，主要在于央行是根據(jù)當(dāng)天銀行機(jī)構(gòu)需求進(jìn)行逆回購(gòu)操作的，由于整個(gè)政策操作傳導(dǎo)需要時(shí)間，那么就導(dǎo)致逆回購(gòu)操作的效果有一個(gè)時(shí)滯，可以看到7天逆回購(gòu)的沖擊效應(yīng)在第二期達(dá)到最大效應(yīng)，之后逐步下降消失。進(jìn)一步進(jìn)行方差分解可以發(fā)現(xiàn)，逆回購(gòu)對(duì)于DR007的影響可以占比到21%，而到第10期時(shí)只有8%，影響基本變得非常小了。

　　2018年一季度，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)偏寬松，這也帶動(dòng)了貨幣市場(chǎng)利率的走低。2018年外部形勢(shì)不確定性、經(jīng)濟(jì)基本面可能存在的下行壓力、嚴(yán)監(jiān)管帶來(lái)的短期金融市場(chǎng)沖擊以及發(fā)達(dá)國(guó)家退出量化寬松貨幣政策等復(fù)雜因素將致使央行需要維持中性貨幣政策，前三個(gè)因素需要部分寬松貨幣環(huán)境予以應(yīng)對(duì)，而后一個(gè)則需要央行被動(dòng)“加息”，那么整體看2018年DR007依然維持在2.70%至3.00%的區(qū)間，但是流動(dòng)性環(huán)境較之2017年將有小幅改善，不排除個(gè)別階段央行有意加大流動(dòng)性釋放，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，尤其是在表外融資回表過(guò)程中，增強(qiáng)債市的融資支持力度，避免融資過(guò)度收縮而加快經(jīng)濟(jì)下行；或者繼續(xù)通過(guò)定向降準(zhǔn)支持小微企業(yè)融資。因此，2018年央行可能通過(guò)略寬松的的貨幣環(huán)境配合嚴(yán)非標(biāo)資管監(jiān)管的政策手段，達(dá)到降杠桿以及治理非標(biāo)的目的。

　　展望二季度，還需要看一季度數(shù)據(jù)和基本面，可能宏觀數(shù)據(jù)并沒(méi)有預(yù)想的那么悲觀，甚至可能超預(yù)期，那么二季度央行增大流動(dòng)性釋放的動(dòng)力不足，有可能主要以平抑稅款上繳國(guó)庫(kù)所引發(fā)的暫時(shí)性流動(dòng)性需要，所以二季度可能貨幣市場(chǎng)利率中樞會(huì)高于一季度。返回搜狐，查看更多